刘俏 刘洪林
本期概想概览
?本文提出基于整体价值的宏观政策框架并提出具体的政策行动助力经济回归到稳重增长轨路 。
?中国的整体价值远弘远于GDP ，并且持久经济增速高于公共债务利率 ，中国具备执行积极宏观政策的巨大空间 。
?债务与GDP之比并不是衡量债务水平的最相宜的指标 。
?宏观政策造订必须思考政策空间 ，以应对潜在的金融； 。政策空间充；蜃酆霞壑到洗蟮墓然蚓锰迥芄幌骷醵越鸬露瘛魉够偎登康鞯恼袢谧始八婧笞什壑当┱堑慕孤 ，在经济难题时期应执行积极的财政政策和钱币政策 。
?应加大出产性投资以维持经济增长 ，以确保财政的持久可持续性 。在目前的发展阶段 ，中国应该执行积极的宏观政策 。
一、钻研布景与意思
在经济下行时是否应该 ，以及在多大水平上可能采取逆周期的宏观政策在理论和实际层面都有巨大的争议 。2008年全球金融；⒆骱 ，学界和政策界反思；梢蚣坝Χ苑铰 ，金德尔伯格和明斯基的概想（下称金德尔伯格—明斯基假说）一跃成为主流 ，即以为当一个经济体在经历债务急剧增长的过程中 ，信贷急剧扩张陪伴着资产价值繁华 ，可能导致金融；约八婧蠹改瓴恍荻窕暮旯劬昧司 。然而 ，为应对2008年因金融；碌木么笙籼鹾2020年新型冠状病毒肺炎引发的经济衰退 ，以美国为代表的好多西方国度普遍选取量化宽松政策 ；暮旯壅策固然缓解了；跃蒙缁岬某寤 ，但也带来债务水平的急剧上升和通胀压力的大量累积 ，引发了财政可持续性的强烈争论 。
这些争论与我国目前宏观政策造订高度有关 。我国全身分增长率（TFP）增速目前已经降到2%左右 ，将来维持经济持久不变增长势必要求提升TFP增速 。提升TFP增速必要肯定强度的投资的支持 ，出格是当下中国经济正处于新旧动能转换的阶段 。中国经济再工业化、碳中和、破解“卡脖子”技术等都必要大量投资 ，因而投资在将来很长一段功夫仍是中国经济发展的主题之一 。与此同时 ，中国以债务除以GDP来衡量的宏观杠杆率攀升速度较快 ，维持宏观杠杆率稳中有降更是近些年宏观经济政策造订的主导思路 。当局通过五年规划、产业政策、举国体造等做法 ，大力投资推动国民经济增长的节点行业 ，聚焦解决节点领域的关键问题 ，这些大量投资产生溢出效应 ，带头了自身和周边行业大量市场主体的出现 ，这是中国经济创造事业的沉要原因 ，也是将来维持高质量发展的必然要求 。在新发展阶段实现有为当局和有效市场更有效率的结合的关键在于对支持中国经济社会将来不变发展的节点领域和节点行业维持投资强度甚至超前投资 ；谏鲜龌嵘 ，若何执行积极的宏观政策以及中国执行积极宏观政策的空间有多大亟需在政策会商中予以厘清 。
二、“国度整体价值—政策空间”假说与验证
我们提出一个“国度整体价值—政策空间”的政策假说 ，强调宏观经济政策锚定的宏观变量应该是国度整体价值（存量） ，而非GDP（流量） 。在分析中 ，我们将政策空间在操作上粗略地界说为公共债务与GDP之比减去公共债务与整体价值之比 。设想用一个弘远于GDP的整体价值包办GDP作为分母 ，一些国度的“宏观杠杆率”可能会降落好多 ，在这种情况下 ，积极的宏观政策现实上比守旧的宏观政策更为相宜 。然而 ，执行积极的宏观政策 ，人们普遍的不何在于债务泡沫和资产价值泡沫的出现及随后的泡沫分裂有可能导致金融；GHSS ，2022） 。
（一）钻研如果
基于我们对国度整体价值和政策空间的会商 ，我们强调一个国度的整体价值可能给该国提供宏观政策空间（例如 ，当局举债的规模） 。一个拥有较大政策空间的国度 ，即便其信贷扩张速度和股票价值增长速度急剧上升 ，鉴于该国有足够的政策空间利用逆周期的财政政策或是钱币政策对冲经济生涯中累积的各类风险 ，那么它发作金融；母怕室膊桓 。为此 ，利用GHSS（2022）对金融；稍げ庑缘姆治 ，我们提出如下假说 ，以此会商一个国度执行积极宏观经济政策的可能性及前提前提 。
假说1：对于一个国度整体价值弘远于GDP的经济体而言 ，即便其信贷扩张速度和资产价值增长速度上升很快 ，它将来发作金融；母怕室膊淮 ，即金德尔伯格—明斯基假说对该类经济体不合用 。
若是上述假说成立 ，我们预期国度整体价值和政策空间的作用对于那些投资效能更高的国度会更显著 。我们据此如果：
假说2：TFP增速较高（投资收益率较高）的经济体执行积极宏观政策的成效更显著 。
我们进一步在上述两个假说成立的基础上为我们国度提出以提升整体价值为指标的宏观政策架构和具体政策措施 。
（二）验证“国度整体价值－政策空间”假说
验证“国度整体价值—政策空间”假说必要克服的最大的实证挑战在于找到合理的量度国度整体价值的变量 。我们用夜间灯光作为基础构建衡量国度整体价值的变量 。具体而言 ，我们通过将美元计价的GDP对该国境内夜间灯光均匀亮度的一次项及其平方项、国度虚构变量和年份虚构变量进行回归 ，得到GDP的加强估计值 。我们把它作为衡量整体价值的指标 。政策空间界说为公共债务与GDP之比减去公共债务与上述国度整体价值之比 。
我们在政策空间变量的基础上构建了哑变量 ，将该政策空间哑变量及若干交乘项增长进GHSS模型中 ，验证假说1 。在GHSS（2022）模型中 ，当一个经济体同时经历信贷急剧扩张和资产价值暴涨时 ，将来三年产生金融；母怕饰32%；然而 ，在拉斯维加斯9888模型中 ，当一个经济体有足够的政策空间时 ，即便它同时经历急剧信贷扩张和资产价值暴涨 ，将来三年产生金融；目赡苄砸埠艿停3%） ，并且统计意思上并不显著 。
我们别离在基于TFP增长率和本钱配置弹性机关的子样本中进行了分析 ，验证H2假说 。具体而言 ，在TFP均匀增长率较低的组中 ，只管政策空间的确有助于将；诮慈昴诘嚼吹母怕式档26.3% ，但系数和在1%的水平依然显著 。而在TFP均匀增长率较高的组中 ，在存在政策空间的情况下相应概率降低了21.1% ，并且系数和在1%的水平不再显著 。总体而言 ，TFP均匀增长率在降低将来几年产生；目赡苄苑矫嬗胝策空间阐扬了互补作用 。在本钱配置弹性较低的组中 ，固然政策空间有助于将；诮慈昴诘嚼吹母怕式档31.6% ，但系数和不是很低 。在本钱配置弹性较高的组中 ，增长政策空间变量后 ，相应概率不仅降落了36.5% ，并且其水平甚至低于零且在1%的水平显著 。
三、钻研发现
本文钻研发现 ，金德尔伯格—明斯基假说并不合用于那些整体价值弘远于GDP、政策空间充足的国度 。由此揣度 ，那些政策空间更大的国度 ，更容易承担相对较高的负债率 ，因而更有前提采取更为积极的宏观政策 。并且 ，TFP增速和企业投资效能较高的经济体执行积极宏观政策的成效更显著 。
维持经济适度增长是实时偿还债务的底子保险 。当大量确当局债务是用于推进潜在增长的物质本钱某人力本钱的出产性投资时 ，能力更有效地推进经济增长 。因而 ，我们进一步思考投资效能 ，以确；旯壅策的可持续性 ；诙TFP的增长率和本钱配置弹性机关的子样本的分析 ，我们发现政策空间降低金融；稍げ庑缘哪芰υ诮细咧档淖友局懈 。上述提供的证据批注 ，充足的政策空间加上推进增长的投资有助于降低将来金融；目赡苄 ，即那些政策空间充分、投资效能比力高的国度或经济体更合适选取积极的宏观政策去推动经济社会发展 。
中国整体价值无疑远高于GDP 。此表 ，我国公共债务的融资成本（例如 ，国债利率）持久幼于实体经济增长速度 。固然近年有所降落 ，但我国TFP的增速仍大幅超过服务业占主导的美国等重要蓬勃经济体 。当我国的宏观经济政策不再锚定GDP ，而是国度整体价值时 ，我们执行积极财政政策和钱币政策的空间立即显露 。
四、政策建议
中国宏观政策指标系统不应局限于当期的GDP或是当前GDP增速 ，而是应该转向几个“有利”：有利于经济发展新动能的出现；有利于生态文化建设及碳中和指标的实现；有利于经济维持肯定的增速；有利于1.6亿个市场主体的活力；长远讲 ，有利于国度整体价值的提升 ，有利于壮大的国度主题竞争力的形成 。据此 ，我们应该以越发积极的政策取向去思虑中国将来宏观政策的总体架构 ，在钱币政策传导机造尚有阻滞的情况下 ，采取更为积极的财政政策 ，充分阐扬市场在资源配置中的决定性作用 ，更好地阐扬当局的作用 ，聚焦经济社会发展中的节点行业和关键领域 ，解决现代化建设过程中的难点和堵点 ；谜策带来的增长空间和价值附加 ，短期内有利于不变经济、引发市场主体活力 ，中持久将极大地推动中国经济社会的高质量发展 。
第一 ，财政政策统领 ，以更大的力度增长持久国债或者专项债的刊行 。如上所述 ，我国具备积极财政政策执行空间 ，并且居民幼我、家庭有超过200万亿资金可用于各类投资 。将来能够思考大幅增长国债的刊行规模 ，出格是创新性地大规模刊行持久国债或是专项债（例如 ，30年期国债、38年期的碳中和债） ，为积极的财政政策提供资金起源 。
第二 ，以积极政策精准施力基础、主题领域 ，助力中国经济沉回中高速增长轨路 。积极的财政政策的执行必要聚焦高质量发展的基础领域和主题领域 ，蕴含碳中和、新基建、数字化转型、新型工业化、地空天通讯网络、村落振兴、公共服务系统、医疗卫生系统的投资、生育福利等等 。
第三 ，建设新型举国体造下的创新投入机造 ，大力推动基础科学领域的投资 。党的二十大汇报明确提出 ，要集聚力量进行原创性引领性科技攻关 ，坚定打赢关键主题技术攻坚战 。通过积极财政政策所获得的资金 ，必须大量且持久投资于基础钻延注教育和人力资能力域 。
第四 ，启动住房公积金造度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮鼎新 。我们建议能够思考由住房公积金中心或是财政提供本钱金 ，设立“开发建设疏导基金” ，加上市场机构的参加和金融机构提供的融资 ，直接参加租赁住房建设 ，或者收购现有资产 ，将其更新为租赁住房 ，造就成熟之后通过公募REITs退出 ，形成“开发→造就→退出→开发”的投融资关环 。
第五 ，通过大规模现金或消费券发放 ，执行对居民直接的转移支付 。既提升幼我家庭消费意愿和消费能力 ，又有效支持市场主体 。钻研显示 ，中国由消费券所驱动的边际消费偏差远远高于美国 ，当局一元钱的财政投入会带来超过三元钱的新增消费 ，政策成效极度显著 。
第六 ，成立“中幼微企业不变基金”和“出口企业不变基金” 。直接以财政支持中幼企业和出口企业 ，与稳就业和保民生这两项沉大问题缜密有关；同时在肯定领域之内 ，以增发的国债或专项债置换处所当局的债务 ，通过这种方式来激活处所当局在经济发展中阐扬作用 。
第七 ，通过中心城市/都市圈建设 ，推动基础设施一体化和基础服务均等化 ，增大城市集聚效应和城市所能包容的最优人丁规模 ，推进统一大市场的形成 ，将更多的人纳入“市场” 。通过集聚实现人均收入增长 ，实现中心城市与周边城镇的差距互补发展 ，最终缩幼发展差距 。
作者单元：刘 俏 拉斯维加斯9888
刘洪林 中国信达资产治理股份有限公司
原文颁发于《经济治理学刊》2022年第1期 。
简报执笔：张佳慧
