拉斯维加斯9888

银行融资是企业并购业务中常见的融资方式。在选择通过银行融资的收购方企业中，有些对银行依赖性较高，有些则较为独立，那么企业对银行的依赖水平将对融资收购方产生什么影响？其贷款合同条款又有哪些分歧呢？

拉斯维加斯9888金融学系卢瑞昌副教授及其合作者在Bank Dependence and Bank Financing in Corporate M&A一文中对这些问题发展了钻研。该论文颁发在治理学国际权威期刊Management Science上。钻研成就批注：

●与其他资金起源相比，选择银行融资进行并采办卖的企业有着更高的收购方累积异常收益，注明银行对收购方存在着认证效应。但这种效应只存在于银行依赖型收购方身上。

●银行并不会对依赖型收购方施加更高的贷款定价或更严格的非价值条款。

●由于银行与依赖型收购方之间的隐形左券的存在，在并采办卖实现后，银行依赖型收购方在银行贷款的份额有所增长。

01业绩显著上涨

该钻研从SDC US Mergers and Acquisitions Database（SDC并购数据库）和Thomson Financial Dealscan database（汤森路透贷款数据库）拔取样本。并购样本涉及1990年至2017年间的8,449笔已实现的买卖，其付款方式为部门或全数现金。在这些买卖中，1,909宗并采办卖被归类为银行融资(bank-financed ,BF) 买卖。在窗口期（从收购布告日期前一年起头到实现日期实现）内产生了并购事务的贷款和用于为特定并采办卖融资的贷款被归类为并购贷款。另表，凭据公司信誉评级的可用性和公司规模，该钻研使用两个代理变量来暗示银行依赖性。具体来说，没有评级或资产规模较。ㄏ喽杂谘局形皇┑墓颈还槔辔览狄行褪展悍。

该钻研使用异常超额收益率（CAR，cumulative abnormal returns）来作为衡量收购业绩的重要指标。所谓异常超额收益率是指并购期间所有的相较于正常情况下的收益率累加起来的了局，此处指在并购布告日期前后三天事务窗口（-1，+1）内的累计异；乇ǎ–AR3）。

先说结论：首先，银行为并采办卖提供融资，会带来显著为正的累积异常收益(CAR)，从而证了然银行对收购方的认证效应（certification effect）。其次，这种认证效应只存在于银行依赖型收购者，而不存在于非银行依赖型的收购者。

之后，该钻研发现这一了局重要起源于银行的信息优势。随后，钻研团队检验了该融资成效的估计是否因银行融资的潜在内生性而产生误差。最后，该钻研检验了从持久来看是否还存在逆转的可能性。

银行依赖性对收购方短期业绩影响的回综合果显示，银行融资的正向效应仅集中在幼规模企业和未进行信誉评级企业的收购业务上，而银行依赖型与非银行依赖型收购方累计超额收益的差距极度显著。进一步地，该钻研发现这种差距并不是由于并采办卖前企业与银行已存在的关系导致的。在思考另表两种资金起源，即债券融资及股权融资后，了局也没有产生显著差距。

在横截面分析部门，该钻研发现贷款对并购额占比越高将激励银行网络更多关于告贷人的信息，导致更大的认证效应；相迸宗表部型银行和机构投资者，关系型银行和贸易银行存在更大的信息优势，存在更大的认证效应；而相迸宗信息性质的贷款而言，买卖性质的过桥贷款的认证效应较弱。这些分析批注银行贷款的认证效应重要来自于银行自身对收购方存在的信息优势。

为排除银行融资潜在内生性的影响，该钻研使用两阶段工具变量法沉新估计基准模型。第一个工具变量是收购方和银行之间的地理距离。通常来说，当一家公司位于离银行较近的处所时，它更有可能获得银行融资，并且它的地位不应该直接影响其并购估值。第二个工具变量是银行在收购公司行业中的异常贷款集中度(Abn_Ind_Loan_Con)。通常情况下，银行将其贷款组合多样化，以最大限度地削减其对任何特定行业的信贷风险敞口。相对于其持久均匀水平而言，一个在行业中拥有较高集中度的关系银行不太可能为统一行业的额表并采办卖提供融资。了局显示，两阶段的变量回归得出的了局与OLS回归得出的了局一致，因而该钻研观察到的银行融资效应不太可能由遗漏的变量或反向因果关系驱动。

另表，在并购后的六个月和一年内，都没有发现任何收益产生逆转的证据。

02合同条款越发优惠

若是银行可能预计到其贷款对于银行依赖型的收购的认证效应，银行能够要求更高的贷款利率，从银行依赖型收购方产生的部门增值中分一杯羹。除了贷款利率，该钻研还查抄银行是否对银行依赖型的告贷人有更多限度性的非价值条款（更严格的抵押品要求、更低的到期期限和更多的左券）。限度性更强的非价值条款能够在银行陷入困境时；ひ，使其可能更早收回贷款，并在违约时以更高的回收率；ひ，相当于在不降低利率的情况降落低了信誉风险。由于并购业务必要更高水平的监控，并购贷款合同与其他企业贷款的合同条款相较而言，该当有着更严格的非价值条款限度。

文章中对贷款合同条款标回归分析了局批注，银行对并购贷款额表收取6.6个基点的利差，这批注与其他贷款用处相比，并采办卖的信誉风险有所增长。此表，银行更有可能要求抵押，强加更多的左券，并缩短并购贷款的期限。这与之前的文件所述一致，银行将必要银行依赖型企业为其并采办卖的贷款增长左券和抵押品。

但就银行依赖型企业与非银行依赖型企业并购贷款合同条款标差距而言，钻研中没有发现两者在贷款定价和非价值合同条款上存在系统性差距。相反，幼公司的贷款期限更长（只管有更高的抵押品要求和更多的左券）。对未评级公司的限度更幼——发放给它们的贷款期限更长，财政左券更少，抵押品要求更低，但贷款利率没有更高。也就是说，银行依赖型的公司似乎能够享受更优惠的非价值贷款前提，却不以更高的贷款定价为价值。为了探索这一矛盾，文章持续钻研了其中可能存在的隐形合同，即银行依赖型收购方将来为并购融资银行持续带来的贷款业务。

03隐性左券：带来更多业务

为了衡量将来贷款业务的增长，钻研团队分析了每个收购企业在买卖前和买卖后一段时期内从并购融资银行告贷份额的变动。数据批注在并采办卖后，参加并购贷款的银行的贷款份额增长显著，达到8%。而对于那些银行依赖型企业——幼型、未进行信誉评级、幼型且未进行信誉评级的企衣反说，增长更为显著，别离达到了9.1%、12%和12% 。总的来说，并购业务实现后，融资银行贷款份额的增长在银行依赖型收购方中显著更多。也就是说，并购融资银行与银行依赖型收购方之间的隐性左券使银行可能获得更多的将来业务机遇。

该文章还进行了其他与合同条款有关的钻研以支吃熹结论。具体来说，过桥贷款的存在不会影响文中前述关于银行依赖型企业贷款合同条款标结论；由于较高的现金持有量可降低风险，现金持有与贷款定价之间存在负有关关系；只管银行依赖型企业可能有尚未偿还的贷款，但对钻研结论没有影响。

本文的创新和贡献

首先，现有文件对企业与银行依赖有关的钻研通常集中于负面信誉风险影响事务，好比产生违约或者破产，而本文关注的是在银行和告贷方都没有陷入财政困境时，银行是否会对告贷人的投资行为产滋事前影响，并证了然在企业并购决策中，银行依赖的积极一面及其对贷款合同的影响。

其次，本文钻研成就有助于人们理解银行融资的净收益。现有文件以为由于将来贷款量增长，贷款利率降低，银行贷款关系对告贷人有利。本文钻研批注，银行可能会通过影响告贷企业的投资决策来增长价值，更沉要的是，这种积极影响只产生在银行依赖型企业中。

最后，本钻研初次提出银行的信息垄断对于银行依赖型企业的积极方面，同时也是初次强调隐性左券在最幼化套牢问题中所起到积极作用的钻研之一。

卢瑞昌，拉斯维加斯9888金融学系副教授。毕业于新加坡国立大学商学院金融系，获金融博士学位。钻研方向是银行贷款，金融中介机构，公司财政，在这些领域做出了杰出的钻研成就，多篇论文颁发在Management Science, Journal of Accounting and Public Policy, Journal of Comparative Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Banking & Finance等国际权威学术期刊上。