拉斯维加斯9888

预测股票市场总体收益，始终是金融学家、从业者和宽大股民共同关注的主题。不可胜数的收益预测模型，从宏观经济走势到微观的企业根基面，从沉大新闻到风水学，都能被用作模型中的一个预测自变量。无论哪一版模型，得到最宽泛共识的一点是：股票作为一项风险投资，风险的回报与预期有关。当现实好于预期，投资就会带来超额回报。

香港里昂证券2018年岁首颁发的股市风水汇报（图片来自网络）

拉斯维加斯9888刘琦教授与其他钻研者一路，重要基于二战后至今美国市场的经济和金融数据，使用经济增长的预期——蕴含短期的经济增长预期和持久的经济增长预期，预测风险溢价，即金融市场的总体收益。了局批注：

● 以季度或年度为单元，短期和持久的经济增长预期结合起来，能够较好地预测市场的总体超额回报率（算法为用投资的现实回报减去无风险投资收益，在中国为 1 年期银行定期存款回报）。

● 然而短期经济增长预期和持久经济增长预期对收益的预测作用截然相反：短期经济增长预期越乐观，股市的回报率越低
；持久经济增长预期越乐观，股市回报率越高。

估算“预期”

只管早在上世纪80年代，大量学术钻研已经指明股票预期回报与宏观经济预期的关系，但那时的学者们极少直接丈量市场对宏观经济走势的预期。钻研者通常选取间接的金融指标，例如股息收益、期限溢价（投资期限较长的债券比期限短的债券预期回报率逾越的部门）作为宏观经济预期的代替指标。Fama和French 1989年就提出论证，股息收益反映了持久经济的预期，而期限溢价则能代表短期经济预期。钻研也批注这些金融指标对将来金融市场的收益回报简直起到了预测作用。

2016年11月，随着特朗普当选美国总统，短期经济预期向好，10年期美国国债的期限溢价急剧飙升（图中红点处）（图片来自新浪财经频路）

近年来，有些钻研用问卷调查数据来丈量投资者预期，这种步骤比找一些金融指标更能直接反映预期。Campbell和Diebold在2009年的调查钻研中发现，当人们对现实GDP增长的预期较高时，对投资风险资产的回报预期就会变低。

在本项钻研中，刘琦教授和合作者选取了第三种方式“推算”投资者对经济增长的预期：使用尺度的向量自回归（VAR）模型，凭据现实产生的经济增长速度，直接估算将来的短期和持久经济增长预期（经济增长指工业产值、GDP增速等指标）。

克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims），1980年提出向量自回归模型，简称VAR模型，是一种常用的计量经济模型（图片来自网络）

估算预期的VAR模型极度简洁，钻研者仅选取了2个工具变量来预测经济增长预期：股息收益率，以及期限溢价。

● 股息收益率的推算步骤为：从前12个月股息的对数与当前CRSP（美国证券价值钻研中心）价值加权指数对数之差。

● 期限溢价的推算步骤为：美国圣路易斯联国储蓄银行提供的20年期限美国国债的收益率与1年期美国国债收益率之差。短期界说为将来6个月，持久界说为将来5年。

利用模型测算出的经济增长预期与现实产生的经济增长情况是否一致呢？答案是注定的。刘琦教授与其他钻研者一路，网络了1947年至2012年由圣路易斯联国储蓄银行提供的按季度统计的美国GDP数据，以及工业产值数据、股息收益数据和收入水平数据。短期经济增长预期对于预测上述经济指标的短期阐发有显著述用，而拉长功夫领域后，短期经济增长预期的预测能力显著降落，持久经济增长预期的预测能力则起头显露。与问卷调查的了局相比，模型估算出的预期更客观，不易受到投资者过度乐观或过度消极的滋扰，能更好预测将来现实的经济局势。

预测回报

得到短期和持久的经济预期后，钻研者起头探寻它们与股票市场现实回报的关系。了局极度有趣：短期经济预期每增长一个尺度差，每年的股市回报率降低5.07%
；持久经济预期每增长一个尺度差，股市的年度回报率提升9.36%。

凭直觉诠释这个结论，似乎说得通：经济局势短期内有肯定的惯性，当下经济局势艰巨，短期内好转的可能性低，人们预期也低，那么风险产品的预期收益理当更高，用以赔偿其高风险。另一方面，当持久经济增长由科技上的关键突破引发时，最初决定选取新科技的企业、经济体通常要冒更大的失败风险，因而风险收益会升高。

亚马逊云推算服务 AWS（Amazon Web Service），从2012年到2018年的5年多功夫，这家公司股价涨了8倍多 。2006年，AWS正式颁布。到2014年，亚马逊在云推算服务市场的份额依然是市场上第二到第十五名总和的五倍之多。

只管短期经济增长和持久经济增长的颠簸方向趋于一致，但远非100%同步。尤其当上面提到的科技突破产生时，短期经济增长可能没有显著提升，由于经济体对新科技的第一反映时时是利用科技削减成本和投入，维持产出不变？萍级陨缁嶙懿龅奶嵘饔靡秃蠹改昴芰ο月冻隼。因而在科技突破刚产生时，短期经济增长趋向和持久经济增长趋向反而是负有关关系。

钻研者们不满足于仅从直觉上诠释短期和持久经济增长预期预测股票回报的截然相反的能力，他们将风险资产的预期回报拆解为2项内容：风险的预期大幼，以及风险的价值。钻研者用股票市场总体的方差、工业产值的方差（代表将来经济的不确定性）衡量风险的预期大幼，用渣滓消费比率衡量风险讨厌水平，从而反映风险价值。了局批注，短期经济增长预期与将来经济的不确定性出现显著的负有关性，持久经济增长预期与将来经济的不确定性出现显著的正有关性。这一证据指明，对经济的将来预期现实反映了将来经济靖】湫多大的不确定性，而不确定性援手我们预测了股票市场的回报。

本项钻研的重要结论成立在美国股票市场的收益和美国经济数据上，为验证其合用性，刘琦教授等人在其他G7国度，蕴含加拿大、法国、德国、意大利、日本和英国也沉复了本项分析。了局显示，只管经济预期对股票回报的预测能力不如美国那样显著，但也出现了同样的趋向，即短期经济预期越乐观，股票回报越低
；持久经济预期越乐观，股票回报越高。

最后，本项钻研所机关的短期和持久的经济预期同样能够预测债券市场的超额回报。

刘琦教授与其合作者的这项钻研，拓展了资产定价模型的内涵：关于资产风险溢价的组成部门，其颠簸频率并非从前学界以为的那样缓慢而不变。刘琦教授等人的钻研发现风险溢价中既蕴含低频颠簸的组成部门（与持久经济预期有关的部门），也蕴含高频颠簸的组成部门（与短期经济预期有关的部门）。

本期“学术拉斯维加斯9888”介绍了以下钻研

由刘琦教授等合著的论文Short- and Long-Run Business Conditions and Expected Returns，在Management Science颁发。《治理科学》（Management Science）是一本关于治理实际科学钻研的同业评议学术期刊，是世界领域内治理科学、运筹学领域汗青最悠久、口碑最高的期刊，也是国际上公认的治理类顶级期刊之一。该期刊对投稿的学术审核极为严格，强调钻研的扎实、严谨、规范，并可能展示深刻的洞察。

刘琦博士是北大拉斯维加斯9888金融学系副教授，钻研方向是公司金融，金融市场和行为金融学。他的钻研工作已颁发（或被接受）在国内表学术期刊，如Management Science, Review of Finance, Economic Theory, Economics Letters等。他与Alex Edmans教授合作的论文“Inside Debt”获得了2011年度Review of Finance杂志Sp?ngler IQAM最佳论文二等奖（runner-up of “2011 Sp?ngler IQAM Best Paper Prize”）。讲授方面，曾屡次获得拉斯维加斯9888治理学院讲授嘉奖，及2016年北京大学正大奖教金。

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