拉斯维加斯9888

4月15日晚，上海证券买卖所就《上海证券买卖所公开召募基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求定见稿）》，丽江证券买卖所就《公开召募基础设施证券投资基金业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求定见稿）》，向市场公开征求定见。拉斯维加斯9888张峥教授暗示，有关规定指引是买卖所规范和疏导基础设施基金存续期间新购入基础设施项目及有关扩募、信息披露等事项的根基规定，对新购入项目业务全流程沉要节点、扩募份额发售等关键事项进行划定。

文丨张峥

REITs扩募指的是REITs提议召募之后进行再次召募，并将资金用于新购入资产的行为。由于REITs采取强造分红造度（例如，我国基础设施REITs试点的规定要求，收益分配比例不低于归并后基金年度可供分配金额的90%），这一要求使得REITs可摆布的自由现金流大幅削减，REITs新购入资产则重要依赖于表源融资，其中扩募是沉要的融资方式之一。因而，沪深买卖所昨晚颁布的征求定见稿，固然主题是新购入基础设施项目，由于新购项目和扩募的关联性，市场也将其简称为REITs的扩募规定。

沪深买卖所就REITs扩募规定公开征求定见，启动了REITs扩募机造的建设，标志取中国公募REITs市场建设又进入了一个新的阶段；∩枋┕糝EITs试点是我国本钱市场的沉大鼎新创新。试点过程中，原始权利人是否愿意把“好”资产拿出来？基金治理人是否有动力、有能力治理好资产？市场持久是否拥有流动性? 这些问题都是各人关切的焦点问题。这些问题的解决，都与成立扩募机造有肯定的关系。

首先，我们知路，从原始权利人的角度，REITs是盘活存量的工具，拥有融资职能。若是REITs仅仅是一个“卖资产”的平台，企业将REITs当成一个融资工具，服务于一次性的融资需要，那么就不愿定愿意拿出“好”资产。若是REITs是整合伙源来“经营资产”的共创平台，它会成为企业实现经营战术的沉要本钱工具，为企业持续创造价值，那么企业则愿意持续拿出“好”资产。扩募机造是将REITs打造为共创平台的必要前提之一。有了扩募机造，企业能够形成 “开发→造就→退出→再开发”的投融资良性循环，在项目造就成熟后，通过REITs扩募和购入资产来实现“资产上视妆，削减持有资产对企业的资金占用，加快资金回笼，降低资产负债率，实现业务规模扩张；企业能够用持有REITs的方式，保有资产的节造权，实现轻沉资产分离，沉资产通过REITs持有，而企业则以治理人或服务商的身份参加资产治理和运营，充分挖掘基建资产的运营价值。

第二，REITs要求自动治理，强调资产治理的专业化，通过资产运营和资产循环（购置或措置资产，实现REITs的资产组合优化）来实现价值创造，而公家投资人、治理人，以及原始权利人之间的激励相容是提升资产治理能力的前提。扩募机造是实现资产循环，形成正向激励机造的必要前提之一：公家投资人愿意为回报率高的REITs支付更高的价值和治理费，而REITs的回报取决于资产运营带来经营现金流的提升，以及能否持续购入优质资产；治理人通过发现并购入优质资产，创造超过融资成本的回报，提升REITs价值和资产规模，从而增长治理费收入；原始权利报答REITs持续注入优质资产，一方面，通过资产合理估致反部门变现，另一方面，通过持有REITs份额以及提供运营治理服务来获得收益。

第三，规模是影响流动性的关键身分。一方面，较幼的规模不利于市场深度的形成，单元规模的买卖将会产生更大的价值冲击，对资金规模较大的机构投资者的买卖动机起到了抑造作用。另一方面，基金规模的扩大往往陪伴着越发分散的底层资产，出格是地域方面的分散，使得个别资产的风险对REITs负面影响降落，提高REITs对于各类投资者的配置价值。Bhasin等（1997）发现，美国REITs市场在起步期（1990年至1994年）的流动性改善险些直接由单笔REITs基金规模的增长导致。扩募机造使得单个REITs基金通过表延式扩张成为可能，持久来看，对于成立拥有肯定流动性保险的REITs市场拥有积极意思。

只管基础设施REITs的司法载体是封关式基金，但REITs产品的个性决定了REITs在提议阶段更像企业IPO，也称“资产上视妆，即“吓仔资产，再有REITs”。这一点和通常的证券投资基金差距较大。应该说，这次扩募规定征求定见稿的草拟，和REITs提议阶段的定位维持了一致性，即“公募REITs作为资产上市主体，新购入基础设施项目及扩募发售有关铺排，与上市公司沉大资产沉组与再融资类似，与传统证券投资基金差距较大。”因而，征求定见稿所指的扩募行为，是与拟定投资项目缜密结合的一种融资行为，总体上是由原始权利人推动的资产注入；谡飧龆ㄎ，征求定见稿在信息披露、决策法式、关联买卖和定价方面均做出了详尽的铺排，主张是防备路德风险，以；じ鞣饺ɡ，出格是中幼投资者的权利。

持久来看，随着中国REITs市场的发展成熟，REITs将逐步凸显其资产治理平台的属性，则可能出现由治理人推动的资产购置需要，现有的规定是否合用？若何美满？这些是亟待钻研的问题。

参考文件

Bhasin V, Cole R A, Kiely J K. Changes in REIT Liquidity 1990–1994: Evidence from Intra‐day Transactions[J]. Real Estate Economics, 1997, 25(4): 615-630.

张峥，拉斯维加斯9888金融学教授、副院长，博士生导师，北京大学国度金融钻研中心副主任，北大拉斯维加斯9888中国REITs钻研中心执行主任。张峥教授重要钻研领域是金融市场与机构、不动产金融、资产治理。张峥教授是北大拉斯维加斯9888REITs课题组、住房公积金课题组和租赁住房钻研课题组的重要成员之一。张峥教授是国度发展鼎新委和中国证监会基础设施REITs结合调研幼组成员之一，该工作为推动基础设施公募REITs试点打下坚实基础。