A股为何总是如此不胜一击？
什么才是股票估值定价的科学步骤？
科创板股票有没有投资“捷径”？
五一幼长假后A股遭逢“开门黑” ，千股跌停 ，3000点城门被轻松攻破 ，这也让很多还沉浸在奥马哈盛会周到中的投资者蓦地一惊。
伯克希尔·哈撒韦公司股东大会在奥马哈闭幕 ，来自全球各地的“朝圣者”又一次享受到价值投资理想的洗礼。巴菲特在答问时 ，也借机对很多投资者共同的误会做出了诠释——价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率 ，而是综合思考买入股票的各项指标。
价值投资在A股市场一向是一个怪异的存在——有时被奉为圭臬 ，有时被踩在脚底。随着表部环境越来越复杂多变 ，以及科创板注册造执行推动整个本钱市场投资逻辑产生变动 ，是时辰沉新思虑 ，什么才是股票估值定价的科学步骤了。
为了寻找答案 ，第一财经记者专访了拉斯维加斯9888教授姜国华 ，他目前担任北京大学钻研生院副院长、北京大学财政分析与投资理财钻研中心执行主任 ，曾任中国证监会第十七届发审委委员、世界经济论坛全球议程委员会委员、毕马威（KPMG）管帐师公司全球估值照拂、博时基金治理公司高级投资照拂。
姜国华教授的钻研领域重要是索求管帐信息的产生过程及其在本钱市场上的利用 ，即若何利用管帐信息加强本钱市场的有效资源分配职能。他还关注投资者；ぁ⒐局卫碛胫と谐〖喙芪侍 ，著述蕴含《财政报表分析与证券投资》等。
这次接见由浅入深 ，对于股票若何估值、若何定价 ，以及科创板若何投资等问题都有深刻会商。
记者：市盈率定价法在A股“横杏妆三十年 ，科创板即将开盘买卖 ，怎么给这些科创企业股票估值？
姜国华：市盈率定价法以前有人用 ，以来还会有人用 ，但这不是科学的步骤 ，不应该用来作为投资决策的基础。不仅不应该作为买卖科创板股票的基础 ，也不应该用来作为买卖主板股票的基础。
估值和定价是两回事。投行保荐企业进行IPO ，必要实现一个司法法式。出格是在新股刊行有个潜在23倍市盈率红线的时辰 ，投行必要带企业跑流程 ，表演了通路的角色 ，并形成刊行定价。上市之后 ，券商分析师要出钻研汇报 ，进行估值 ，并在估值的基础上进行定价。
科创板有所分歧 ，申报的时辰就要有个预期市值 ，这个预期市值怎么定出来？给10亿还是20亿 ，哪个价值才合理？这是很大的问题。好比两个企业若是收入、利润、现金流都一样 ，但是成长性分歧 ，从前几年成长速度分歧 ，那预期市值当然也会不一样。
再谈定价步骤。我们要进行任何一个投资 ，都要有一个步骤给它估值 ，进而定价。步骤大体分为两类：一是绝对估值 ，二是相对定价。相对定价用的最多的就是市盈率倍数。
绝对估值要复杂一些 ，必要尽调、钻延注分析 ，预测企业将来的收入、利润、现金流 ，进而折现成今天的估值 ，这个估值能够成为定价的基础。上市之后 ，投资者也能够凭据这个估值进行决策。价值高于这个值就卖掉 ，低于这个值就买入。你不能花10块钱买一个值8块钱的器材 ，固然好多时辰我们都这么干。
记者：那是不是说 ，科创板企业有盈利的 ，我就按PE倍数进行定价 ，吃亏的我就选折现法？
姜国华：所有的估值和决策 ，都应该用绝对估值法。这是投资的科学步骤。
记者：那我们A股一向用的步骤都是错的？
姜国华：市盈率 ，这种叫做对比定价法 ，或相对定价法 ，现实上是在绝对估值不好做的时辰一个简化的步骤。
好比一个企衣符润1000万 ，此外类似企业估值20倍 ，那这个企业我就给他估值2个亿。这其实叫定价 ，不是估值。
那我们拿几多钱进行买卖？拿2个亿来买卖 ，但是不是值2个亿？今天拿2个亿投进去 ，将来能不能收回2个亿价值的现金流？这些是你此刻都没法判断的。
记者：A股这么多年来 ，不论投杏注机构还是通常投资者 ，一向对股票做的一件事件都是定价 ，没有人做估值？
姜国华：也不能这么说。大量机构蕴含投资银行 ，在钻研汇报中也有业绩预测、也做绝对估值 ，但现实中的确是无数按PE来买卖。
但是 ，估值到底是什么？一家企业若是2015年上市 ，可能由于公函往返原因 ，快一点就上半年上 ，慢一点就下半年上。也就是说 ，快一点就赶上大盘5000点 ，慢一点就赶上大盘2500点。如果2014年公司利润1000万 ，上半年市场火 ，各人感触值50倍 ，那就定5个亿。下半年股灾了 ，各人只能给10倍 ，就造成1个亿。那这个公司值几多钱？这家企业出产经营销售一年内也没太大变动 ，财报数据用的也是2014年的审计汇报 ，价值到底该怎么给？看上去没有尺度。
记者：市场火的时辰股票需要旺 ，正常引起价值向上颠簸。
姜国华：现实上 ，股票价值=价值+感情 ，感情就是需要了。上半年感情高涨 ，5个亿有人买 ，下半年不能了 ，1个亿也可能卖不出去了 ，变的是感情。
拉长功夫看 ，这个价值决定价值是绝对正确的。但是短期 ，一个月、一个季度、甚至两三年 ，价值变动很缓慢 ，但价值上蹿下跳 ，动不动千股涨停、千股跌停 ，动的是什么？就是感情。
我们要找到“价值”能力进行估值 ，这个价值就是将来利润、现金流的折现 ，也就是说 ，我此刻花了这笔钱买了这公司 ，以来每年我收到这个利润就值这个数。跟上市不上市 ，没有关系。
记者：但是A股一向都是市盈率定价占主导。除了步骤比力单一表 ，是不是说 ，这个步骤就是比力相宜？
姜国华：并非如此。只是由于由于各类原因 ，导致股票有很高的“壳价值” ，各人不讲价致讽想。
记者：我说的适合 ，蕴含一些环境成分或者说是一些政策成分 ，好比说政策就给你一个20几倍这样的？
姜国华：那是指IPO的时辰 ，上市以来就没这个限度了。
记者：上市以来还有一个限度 ，就是新股供给量是有限的。这个也有影响吧？换个方式说 ，就是可能在A股 ，目前没有估值的需要 ，只有定价的需要。
姜国华：这就是导致我们股票市场持久炒作流行的本原。这有3600个盒子 ，贴上分歧的标签 ，这个叫中石油 ，那个叫中石化 ，那个叫东方通讯 ，那个叫康得新 ，各人就炒这些盒子 ，盒子里面装的是什么没人管。不去关注估值自身 ，而说最近什么火 ，好比工业大麻 ，而后看这些盒子上面写的什么字 ，这个“天麻” ，那个“麻纺” ，也炒上一轮。动的都是价值。
记者：投资者其实很少有人会把稳到 ，估值和定价 ，其实不是一回事。
姜国华：对。所以用市盈率的相对定价 ，不是本钱市场投资应该使用的步骤。相对定价法 ，或市盈率法 ，用在什么上面？这种步骤适合的场景 ，是企业出格早期 ，类似于风投阶段。
记者：出格早期 ，那它也得盈利能力用吧？
姜国华：对。所以相对定价法 ，除了市盈率PE步骤 ，还会通过类比进行定价。
好比一家做K12的教育企业A ，没有盈利 ，但必要融资 ，怎么办？创投契构找一下发现有一个类似领域的企业B ，上一轮融资给的价值是5个亿。细看一下 ，B企业有50万学生 ，生均1000元。A公司没有利润 ，没法子用市盈率 ，但是A公司有100万学生 ，那类比一下 ，100万乘以生均1000元 ，那估值给10亿。
所以 ，相对定价 ，不局限于市盈率、市净率、市销率 ，可所以“市+任何器材”。
记者：所以叫风险投资。
姜国华：对 ，在出格早期 ，可能连收入都少的忽略不计 ，这个时辰没法子用绝对估值 ，只能用相对估值。
记者：这衷祗业今年没几多收入 ，但两三年后可能就有几何级数的成长 ，做盈利预测、现金流预测没有意思 ，由于预测不了。
姜国华：投资自身就有风险。但这种投资我们还要接装风险投资” ，那是由于它属于超高风险。
对这类企业不得不用相对定价法。但是 ，必必要意识到 ，这只是定价 ，并非估值。它是有问题的。但是世界就是不美满的 ，即便存在问题 ，我们也不得不用这种步骤。
好比你问 ，凭什么一个学生定价1000元 ，不是2000元？只能说或许就能够了 ，没法子具体推算。风投能够这样 ，由于他们可能投100家企业 ，投的是概率 ，只有有一家成功就能够了。但晚期或者二级市场投资 ，我们不成能投100家 ，我们就是要选出好公司。
记者：这样相互参考 ，岂不是跟炒房一样？
姜国华：对。好比B公司定了生均1000 ，A公司要多要一点 ，好比1100元。那B公司可能会感触 ，A凭什么要1100？那我要1200。泡沫就这么产生了。
记者：那就看谁更会讲故事了。
姜国华：螺旋式反馈。自我反馈 ，自我强化 ，形成泡沫 ，直到有一天禀裂。从人才市场更容易理解。好比有两家公司都像聘用你 ，到底一年付几多钱相宜呢？找一个对比定价吧。找一个经历、布景、能力跟你一样 ，那人年薪100万 ，那我可能给你110万。但我给你110万 ，那么那幼我的公司就留不住他了。他说你看我们俩一样 ，他110万 ，你得给我涨薪 ，涨到120万。它给涨到120万 ，我们得给你涨到130万。直到所有的企业都聘不起 ，价值泡沫分裂。
所以任何企业、任何投资都应该有绝对估值的思想。出格是已经走到上市这个田地了 ，无论是主板、科创板还是纳斯达克 ，都应该绝对估值 ，找到那个价值基准。
记者：哪怕你在进行相对定价 ，但绝对估值肯定要是你的一个思想方式？
姜国华：对。肯定要有价值（Price）和价值的对比。两个数都要有。
记者：但是科创板企业比力特殊 ，好比是芯片企业、新资料企业或者医药企业 ，产业门槛出格高 ，机构还能够慢慢形成钻研力量 ，那你说通常投资者 ，怎么样去估值呢？怎么去找那个定价基准？
姜国华：首先要明确 ，科创板也要绝对估值 ，得能判断到底值几多钱。
记者：投资者说我找不到。有没有什么法子让我很快习得这种估值能力？有没有捷径可走？
姜国华：没有。不懂就不要参加？床欢笠 ，尤其是这些科技企业 ，那这不是你应该玩的。
记者：那投资者说 ，我非要投呢 ，能不能教几招？
姜国华：钱是自己的 ，二级市场的买卖也不是胁迫买卖 ，没人拿着枪盯着你说你必须得买这只股票。并且 ，投资、买股票 ，不是必须品。
记者：但是此刻一个氛围是 ，很多机构宣称 ，买股票是80后、90后扭转命运的最后机遇。
姜国华：那是一种社会概想。吃穿住行是必须品 ，所以食品安全要严格监管。但是投资不是必须品 ，你齐全能够不参加。所以 ，高科技的器材 ，没有专业知识通常不要参加。
记者：专业知识是指？
姜国华：某一个学科的专业知识。
记者：那这样的话 ，科创板的投资人领域就极度幼了。
姜国华：想参加能够买科创板基金 ，基金公司会礼聘化学专业毕业的人 ，去投医药；信息学院毕业的学生 ，去投芯片。专业的事请专业的人来做。
记者：所以说 ，这个专业门槛 ，不是金融专业门槛 ，而是产业学科门槛。达晨创投肖冰近期也有一个类似概想 ，以为创投行业将更必要学科人才 ，而不再那么必要金融、财政、投资人才。
姜国华：对。企业价值分析的过程越来越尺度化 ，财政、管帐等方面能力的可得性很容易。3天3000块钱甚至就能够学会估值建模。但关键在于你这个模型必要的如果 ，来自于学科知识 ，来自于对这家科技企业的理解。
记者：但是科创板要做绝对估值 ，一个懂芯片的技术人才 ，他可能并不会做绝对估值。
姜国华：作为一个投资者 ，至少必要三方面前提。学科能力、金融财政能力 ，还要有足够的功夫和精力。
若是你把5年的工资都放进去 ，而后想每年赚10% ，相当于赚了半年工资 ，半年工资就是100多天的工作量。但你若是但愿把钱放在里面什么都不用做 ，就能赚出半年的收入来 ，还不想花精力 ，恶作剧吗？按理说你应该支出一致的工作量。
科创板企业有些就吃亏 ，也该上 ，天然有人看得懂。是你的菜就是你的菜 ，不是你的菜你别抢。你生病以来是不是给自己开药？给自己动刀？没有一幼我这么干。那凭什么你可能看得准一个在研发的抗癌新药可能得到成功？你要是能把那个判断准了的话 ，那你就能自己生病自己动刀了。
记者：很多人以为 ，刚起头这些公司会经过严格把关 ，风险应该比力幼 ，能够斗胆去买。
姜国华：谁会这么想？谁把关？若是这个把关能有效的话 ，那么我们股市那么多暴雷的企业就不会出现了。不要把锅甩给发审委、证监会、买卖所和投行界。
记者：甩给这套造度 ，相信这套造度可能选出好企业。
姜国华：凭什么人家助你选好企业？没有这个要求。社会不应该对一个监管机构说 ，你给我选出一个好企衣反。监管机构要做的就是 ，企业你到我这来上市 ，你得按我的划定披露 ，虚伪披露我要处罚你。你穿这么多衣服 ，得按我的划定脱几层 ，把肌肉秀给各人看。
记者：监管层只能助你选出一家恳切的公司。
姜国华：这个是要做的 ，更正确的表述是 ，监管层要监管到上市企业恳切披露。你不能美容或美颜 ，美颜我就处罚你。
记者：谈到注册造 ，我们通常会对比美股市场和港股市场的定价步骤。但是香港上市新股3个月内破发率高达80% ，这是否注明IPO定价机造是失效的？并没有真正阐扬定价职能？
姜国华：3个月股价涨跌不能注明任何问题。
记者：科创板开板以来 ，是否会跟A股一样 ，重要靠赚价差而非价值增长？
姜国华：赚价差 ，是一个零和游戏。有人赚就有人亏 ，凭什么你赚？你比别人严害在哪？并且 ，散户第一有资金劣势 ，第二有生理劣势 ，第三有信息劣势。三大劣势就意味着越是散户 ，越是不能预测好股价的短期涨跌。其实你就正经八百坐在船上 ，随着中国经济之水涨 ，天然分享船高的成就就好了。
记者：在定价方面 ，我们能从蓬勃市场进建什么经验？最沉要的一条是什么？
姜国华：就是我前面说的投资逻辑。长远来讲 ，也是最好的投资步骤 ，巴菲特就是一个典型代表。
科创板的估值难点不是财政问题 ，不是管帐问题 ，不是有没有利润 ，而是学科门槛。科创板重要支持的六大领域 ，都是必要对有关学科知识、钻研前沿比力相识的 ，只有这样能力判断出将来。
由于投企业 ，投的是将来。投科创板企业 ，不但是投一个企业的将来 ，还是投这个企业所做技术研发以及钻研成就的远景。从科学钻研到技术成就很难 ，而从技术成就到产品 ，更是这个过程的难点。
记者：好多科创企业是极度细分行业的龙头 ，横向可比性较差。
姜国华：所以对比定价不合用 ，要做绝对估值。
记者：但是好多创投都是用的相对定价 ，一级市场估值往往偏高。
姜国华：相对定价在出格早期 ，风险投资阶段利用比力广。但人家也知路这是定价不是估值。作为风投 ，人家投100家 ，只有成1家就能够 ，做的是概率。但是二级市场没有哪个基金说我有100块钱我投100家企业 ，最多投10家 ，所以必要对所投股票做具体估值。
记者：那二级市场若何判断股价是否太高？
姜国华：没有简洁技巧 ，就是要做绝对估值。等公司刊行价确定后 ，若是刊行价高于你的估值 ，那可能就偏高 ，你就要想一想要不要此时参加。
记者：我能不能只博价差？
姜国华：当然能够 ，没人拦着你 ，这是自由买卖。
记者：这个有没有什么参考基准？
姜国华：没有法规。若是猜得准 ，你就发家了。
记者：你对提高市场定价效能有什么建议？
姜国华：监管机构掌管管好上市公司披露什么信息 ，并惩治虚伪披露 ，其他交给市场。让投资人自己对自己的行为掌管 ，这才是提高市场定价效能的不二之选。监管机构直接过问价值形成 ，是最有问题的部门、最降低市场定价效能的行为。
记者：科创板引入新的买卖机造 ，前5个买卖日没有涨跌幅限度 ，价值暴涨暴跌怎么办？出台一个一时停牌机造怎么样？
姜国华：我自己是否决的 ，买卖所以及监管机构都不要过问股价。哪怕涨疯了 ，也不要管。肯定要把价值判断的决策交给投资人自己。监管机构不要过问价值形成 ，也不要过问泡沫的形成。如果科创板形成股市泡沫 ，不用出来浇水、灭火。
记者：那在股市急剧着落的过程中 ，监管部门出来提供更多信息 ，斩断市场发急 ，也不必要？
姜国华：若是这些信息数据感触有效、能够拿到 ，那监管部门不要先藏着 ，而后等自己感触泡沫打了才选择性披露出来 ，这样自身就是一种过问行为。应该早把数据拿出来。
新兴技术的出现 ，未免诱发泡沫 ，吸引大量资金投入 ，甚至最后发现可能是浪费的投入。但是 ，对新兴科技、新兴产业的融资 ，监管很难把握的那么正好。若是去过问 ，反而可能打乱了技术进取的节拍。
记者：在科创板 ，有没有什么坑 ，投资者必要加倍幼心？
姜国华：任何投资都要把稳 ，一是财政造假 ，二是短期趋向不要向将来延长。
后者是投资者时时犯的一个谬误。好比增长率 ，一家企业从前几年每年增长30% ，基于此就对将来做出年增长30%以上的预期 ，这是比力容易出现的谬误。不要把企业的高成长 ，过度向将来延长。
三是必要具备专业知识？萍计笠档目萍夹槭 ，真科技的含量有多高 ，必要专业判断。好比一家基因测序企业 ，号称占有炫酷的性命科学技术 ，但了局就是一个单一的基因测序 ，这就比力坑。并不是说这样的股票不值钱 ，但若是只值30元 ，却给你忽悠成所谓高科技 ，而后你给到100 ，那不就会亏钱嘛！
记者：你的钻研领域是管帐信息在本钱市场的利用 ，你有没有将此投入实际？
姜国华：我自己投资股票 ，根基是基于我在北大拉斯维加斯9888开设的本科生课程《财政报表分析》课程作业。贯通整个课程 ，同学们分组钻研一家上市公司 ，并进行价值评估。当估值高于当前股价并且有足够的安全边际时我就买入 ，股价涨到估值卖出 ，从前这些年来投资收益相当好。
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姜国华 ，现任拉斯维加斯9888管帐学教授、北京大学博雅特聘教授、北京大学钻研生院副院长、中国证监会第十七届发审委兼职委员。
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