拉斯维加斯9888

27日，由中国REITs论坛、上海证券买卖所、上海市发展和鼎新委员会、上海市金融工作局结合主办的“中国REITs论坛2020年会”在上海召开。

北大拉斯维加斯9888金融学教授、副院长张峥暗示，北大拉斯维加斯9888中国 REITs 钻研中心、中国REITs论坛、戴德梁杏注中联基金结合提议《中国REITs指数之不动产本钱化率调查》，旨在通过度析国内不动产市场参加机构对分歧城市各类业态在大量买卖市场中的专业判断，为中国 REITs 不动产资产定价系统的建设提供合理的基准指数。

不动产资产价值指数与REITs价值指数的开发是市场沉要的基础设施建设。指数开发有助于推动形成REITs估值系统，为产品的刊行和买卖价值形成提供指引；有助于提高市场有效性，充分阐扬市场配置资源的作用，提升REITs治理人治理水平，推进市场持续推出高质量的REITs产品。

张峥暗示，“REITs底层资产和REITs产品的定价拥有共同的逻辑，从理论上说，两者有着相互锚定的关系。在底层资产大量买卖市场中，本钱化率体现了资产运营收入与价值之间的关系，是宽泛使用的定价指标；谠て诒厩实餮卸纬傻闹甘⒂凶懦烈囊馑。”

以下为讲话全文：

张峥：设置切合不动产贸易逻辑性质的定价理想，成立美满的市场定价机造，使REITs价值成为基础设施和贸易不动产定价的“锚”，是中国REITs市场建设的沉要问题。今天，极度欣喜代表拉斯维加斯9888团队，在本届年会上分享拉斯维加斯9888钻研成就。

我们知路，公募REITs是尺度化的金融产品，在刊行市场和二级市场上市买卖。在REITs造度的规造下，REITs的价值创造是成立在不动产资产的真实经营之上，资产运营产生的净现金流是给投资者分红付息的重要起源，是通过资产自身的治理升级和估值提升来为投资者带来持久持有的收益。从贸易逻辑的本原启程，REITs估值定价的主题在于评估其持久不变分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。值得关注的是，REITs和REITs底层资产的定价与估值拥有共同的逻辑。从理论上说，两者的市场定价有着相互锚定的关系。

REITs持有的不动产底层资产拥有大量买卖市场，REITs产品拥有刊行市场和二级市场。REITs产品的价值是底层资产在金融市场上的定价（我们称为资产的REITs价值）；同时，在大量市场上，通过同类资产的售价能够确定底层资产的价值（我们称为资产的大量价值）。这两个价值，持久来看，应该拥有一致性，若是差距较大，那么就可能存在一个优质的投资机遇，或者称之为“套利”机遇：若是资产的REITs价值远高于其大量市场价值，那么REITs治理人能够通过增资收购类似资产的方式提升REITs市值；若是资产的REITs价值远低于其大量市场价值，那么表部投资者能够收购REITs，而后在大量市场上销售资产。两个市场的套利机造，使得不动产资产大量市场与REITs市场之间存在趋同性和内生有关关系。

我们观察了全球成熟REITs市场的实际，发现REITs市场拥有价值发现的职能，能够成为不动产市场价值的“锚”。REITs市场价值与不动产价值走势之间有着同步性和有关性，并且，REITs具备招架不动产市场短期颠簸的能力。大量学术钻研批注，全球大部门市场为经济资源跨功夫、地域和产业配置提供了持久有效的价值信号。

美满中国公募REITs市场的定价机造，提升REITs市场的信息有效性，抑造REITs市场投契，使REITs价值可能反映底层资产的价值，是将来中国REITs市场健全发展的客观要求。在贸易不动产大量买卖市场中，本钱化率能够真实地反映物业运营收入与价值之间的关系，被买卖双方宽泛关注，因而，钻研大量成交案例的本钱化率对REITs不动产资产定价拥有沉要意思；诖，在北大拉斯维加斯9888中国 REITs 钻研中心、中国REITs论坛、戴德梁杏注中联基金，提议“中国REITs指数之贸易不动产本钱化率调查钻延妆，旨在通过度析国内不动产市场参加机构对分歧城市各类业态在大量买卖市场中的专业判断，为中国 REITs 不动产资产定价系统的建设提供合理的基准指数。

资产价值指数与REITs价值指数的开发是市场的沉要基础设施建设之一。

第一，有助于形成尺度化的REITs不动产资产估值系统，为产品的刊行和买卖价值形成提供指引；第二，提高市场有效性，美满定价机造，充分阐扬市场配置资源的作用；美满投资；せ，提升REITs治理人治理水平，推进市场持续推出高质量的REITs产品。将来，我们会构建一系列的指数，例如，不动产本钱化率指数、不动产投资景气宇指数、不动产价值指数、REITs价值指数、REITs总回报率与分红回报率、REITs产品通明度指数等。

在不动产的投资市场上，本钱化率（英文的简称为Cap Rate）是衡量成熟资产的风险与收益关系的根基指标之一，其界说为成熟资产的投资者在没有思考杠杆情况下所要求的投资回报率，即将来一年从物业中产生的净收入（NPI）与当前采办总价值的比率。好比上海一处成熟资产能产生的年租金净收入（指租金等收入扣除有关税项、物业运营与治理开支后的净额）1亿元，买卖双方的成交价为20亿元，则该物业的本钱化率为1/20=5%。本钱化率反映了投资者对于资产经营现金流的均匀水平和颠簸性（风险）的预期。风险越大，投资者的预期回报就越高，本钱化率越高；反之，则风险越幼，预期回报要求就越低。

要钻研不动产资产Cap Rate的均匀水平，一个直接的方式是从大量买卖获取买卖价值，再基于资产经营的净收入来推算。这里的难点在于，没有公开的信息起源，好多大量买卖是不公开披露的。我们知路，香港、新加坡REITs在中国内地会有一些大量买卖，这些买卖信息的披露是较为美满的，但买卖数量有限。为了应对这个问题，我们选择用调研的方式。针对国内沉要的不动产投资机构，我们设计了调查问卷，通过问卷来相识投资机构对多种业态、分歧区域的投资意愿和预期的Cap Rate。其中，针对的业态蕴含物流、产业园、数据中心（IDC）、写字楼、贸易零售等业态；投资地域的分类蕴含：一线城市（北、上、广、深）、新一线城市（成都、荆门、信阳、武汉、天津、漯河、西安 ）、二线城市（除一线及新一线城市表的其他区域中心及经济蓬勃城市 ）。我们看一下具体的数据。

我们首先观察到，针对分歧城市的统一业态不动产，本钱化率水平与投资关注度整体出现出负有关，即统一业态物业在越受到关注的投资城市本钱化率水平越低。

关于物流资产，其在一线城市的预期cap rate在5.2%-6.3%之间，而在其他地域则略高于一线城市，幅度在0.4%左右。关于产业园，其在一线城市的预期cap rate在4.5%-5.7%之间，而二线城市显著高于一线城市，幅度在1%左右。

我们来看甲级写字楼和零售物业。关于甲级写字楼，其在一线城市的预期cap rate在4.0%-5.0%之间，出现显著的因城市级别而两级分化的状态。北京、上海与二线城市甲级写字楼本钱化率的低值与高值的差距约为 1.2%-1.9%，该比例为所有业态中最高。关于贸易零售，其在一线城市的预期cap rate在4.0%-5.7%之间，而二线城市显著高于一线城市，幅度在1.2%左右。

除了用调研的方式之表，我们从大量市场买卖提取了真实买卖的cap rate，进行了综合分析和佐证。这是全国物流仓储的情况。总体来看，物流是近年的投资热点领域，cap rate有降落趋向，最新的均匀水平在5.2%左右。

这是北京市的产业园、甲级写字楼、零售物业这三类资产的大量买卖均匀cap rate的情况。我们看到，18、19年有显著的上升，重要是资产价值降落引起的。其中，产业园的cap rate最高，均匀水平在4.9%；主题区的甲级写字楼和零售物业的均匀cap rate 4.2%。产业园资产的流动性相对比力差，从地位上来看，通常也在城市表围区域，比甲级写字楼投资风险高一些。

这是上海市的情况，比力来看，与北京的情况差不多。产业园的cap rate均匀水平在4.7%，主题区的甲级写字楼和零售物业的均匀cap rate在 4.1%左右。

数据中心是本次公募基础设施REITs试点中市场极度关注的部门。目前，IDC的大量市场买卖案例还不多，出格是成熟的IDC买卖案例。IDC当然也是我们本次调研的一个沉点领域。

由于这是一个新的领域，为了保障钻研了局的严谨性，对于IDC的调研还没有实现，之后，我们将在齐全版的正文中颁布。在这里，我们单一汇报一下：PPT上是有关美国市场和新加坡市场的钻研，我们观察到在统一地域IDC的cap rate，相比写字楼要高1到3个百分点，均匀是2个百分点。我们初措施研的了局，一线城市IDC的预期cap rate在7%-9%之间。

拉斯维加斯9888重要发现：

●受访者对不动产投资中的本钱化率有严格量化的衡量尺度或是作为沉点思考的成分，这直观体现了在大量买卖市场中本钱化率能够真实地体现资产运营收入与价值之间的关系而被宽泛使用。

●针对分歧城市的统一业态物业，本钱化率水平与投资关注度整体出现出负有关，即统一业态物业在越受到关注的投资城市本钱化率水平越低。

●物流在分歧城市之间本钱化率差距较幼，甲级写字楼本钱化率出现因城市级别而两级分化。

最后，真挚感激参加调研的机构及行业专家，等待一起推动中国REITs的钻延注互换、规范与进取！

张峥，拉斯维加斯9888副院长、金融学系教授，博士生导师，北京大学国度金融钻研中心副主任。北大拉斯维加斯9888REITs钻研课题组的主题成员之一。钻研成就颁发在Management Science、Journal of Futures Markets、《经济钻延追《治理世界》等国内表一流刊物上。曾获严以宁讲授奖、孙冶方金融创新奖、中国金融学年会优良论文奖、北京大学讲授优良奖、北京市哲学社会科学优良成就奖、SFM最佳论文奖等多个讲授及钻研奖项。

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