一只基金的远景 ，跟基金治理人有没有能力、有没有动力管好它亲昵有关。这对于我国基础设施REITs也不例表。
8月16日 ，拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”新金融钻研系列汇报之十五正式颁布 ，本次汇报聚焦《我国基础设施REITs取费结构与机造的分析》。
基础设施公募REITs从去年正式上市买卖 ，整个市场运行安稳 ，示范效应显露 ，各方高度认可 ，下一步将进一步美满有关的司法律规、优化运行的机造。
凭据本次颁布的“拉斯维加斯9888思想力”新金融钻研汇报 ， REITs的取费结构与机造的铺排 ，不仅直接影响REITs投资者的收益水平 ，也是REITs治理人激励机造的沉要组成部门。因而 ，REITs取费结构与机造是否可能有助于形成激励相容的治理机造 ，是我国REITs市场持久健全发展的沉要问题。
那么 ，我国基础设施REITs治理用度收取处于什么样的水平 ？“拉斯维加斯9888思想力”新金融钻研团队凭据当前全数已上市REITs的招募说明书及部门基金披露的初次年报内容 ，梳理了我国在买卖的16只基础设施REITs的总体收费情况发现：召募规模的0.3%-0.4%大体是我国REITs现阶段比力集中的取费区间 ，与国内其他公募基金种类对比而言 ，费率水平并不高 ，费率大体相当于债券型基金的中等偏下水平。若是中国香港REITs市场或新加坡REITs市场也依照一样的数据口径大体估算 ，其治理费率水平大体处于0.5%-0.7%之间。
除了关注用度水平 ，钻研团队也将眼光聚焦在取费结构与机造设计上 ，他们以为 ，这不仅关系到REITs治理团队的短期业绩以及基金投资者确当期分配 ，更将为REITs治理团队的行为模式与能力结构带来持久的激励疏导作用。一方面 ，从整体上与境表市场对比来看 ，我国基础设施REITs的基金治理人与表部治理机构在取费机造方面的“自动激励”成效相对不及 ，且与投资人利益的一致性有待提升；另一方面 ，我国基础设施REITs仍处于试点发展阶段 ，在产品模式和治理结构方面客观上与境表成熟市场存在肯定差距 ，在现阶段也不宜单一照搬境表经验。从有利于我国REITs市场持久健全发展的角度启程 ，在取费结构与机造的设计上 ，建议关注四个方面：
?逐步疏导REITs治理团队“产融结合”能力深入加强 ，激励REITs治理团队阐扬自动治理能力 ，持续提升基础设施项目经营水平；
?在具体指标的设计选用方面 ，强化与投资者持久利益的一致性 ，防备REITs治理团队出现过度钻营自身短期利益的代理问题；
?强化信息披露 ，不仅在招募说明书等文件中披露取费的有关约定 ，也在年报中更具体披录一项取费的具体情况；
?大局上进一步统一全市场的取费机造模式 ，提升REITs行业的规范性和可比性 ，对峙以现实业绩阐发作为衡量治理团队成就的主题尺度。
本汇报执笔人：张峥、李文峥、杨扬、王梓媚
以下为汇报全文：
我国基础设施REITs
取费结构与机造的分析[1]
REITs采取委托代理模式 ，投资者将资金委托给治理人 ，由治理人进行不动产的投资和运营治理 ，治理人收取有关治理用度。REITs的取费结构与机造铺排 ，不仅直接影响REITs投资者的收益水平 ，也是REITs治理人激励机造的沉要组成部门。因而 ，REITs取费结构与机造是否可能有助于形成激励相容的治理机造 ，是我国REITs市场持久健全发展的沉要问题。
基于我国基础设施REITs的产品模式 ，本文所指的基础设施REITs取费 ，蕴含基金治理人、专项打算治理人及表部治理机构所收取的总体用度。我国基础设施REITs涉及的治理用度重要分为两组：一组是基金治理人与专项打算治理人收取的“产品治理费” ，另一组是表部治理机构收取的“运营治理费”。取费机造方面 ，大体也分为两种模式：一种是与“治理规模”挂钩的方式 ，另一种是与“经交易绩”挂钩的方式。两种取费机造在统一只REITs中可能以交叉组合的大局同时出现。
境表REITs市场的取费结构与我国基础设施REITs存在类似之处。境表REITs治理人（RM或AM）掌管基金层面以及底层资产层面运营治理工作的两全铺排 ，运营治理人（TM）与物业治理人（PM）（以下合称“物业治理人”）掌管执行REITs治理人确定的经营打算。REITs治理人与物业治理人凭据职责定位的分歧 ，也依照治理规模、经交易绩等分歧机造收取用度 ，但境内表REITs市场在取费结构方面可能并不是单一的“逐一对应”关系。我们以为 ，该当在REITs的治理模式和治理结构基础上 ，进行取费结构的对比分析。凭据监管规定 ，我国基金治理人承担对基础设施REITs的运营治理责任 ，但由于公募基金公司在产业运营方面的专业性仍有待加强 ，现阶段客观上表部治理机构在底层资产的运营治理方面对基金治理人起到了较为沉要的支持和补充作用 ，因而从现实阐扬的作用而言 ，我国的“基金治理人+表部治理机构部门职能”越发靠近于境表市场的REITs治理人 ，而表部治理机构在基础资产部门日常事务的执行层面 ，与境表市场的物业治理人可比性较强。图1展示了境内表REITs治理角色的映射关系。
图1 境内表REITs基金治理人和表部治理机构定位映射
实际中 ，我国基础设施REITs的表部治理机构取费难以凭据所承担的职责做进一步拆分 ，为了越发齐全地分析我国基础设施REITs当前取费结构与机造特点 ，我们从蕴含了基金治理人、专项打算治理人和表部治理机构的全口径进行观察。与境表市场对比时 ，为了加强可比性 ，也从“REITs治理人+物业治理人」剽个相对齐全的角度进行对标。
01
我国基础设施REITs总体收费情况
凭据当前全数已上市REITs的招募说明书及部门基金披露的初次年报内容 ，我国基础设施REITs的总体收费情况如表1所示：
表1 我国基础设施REITs总体收费情况
注：
1. 首钢绿能、东吴苏园、招商蛇口和普洛斯部门费率凭据年报披露数据推算得出 ，非年报直接披露。
2. 未颁布年报的REITs ，由于监管部门要求招募说明书中以“三费合一”的大局披露取费情况 ，因而难以在基金治理人和表部治理机构之间进行拆分 ，仅作整体展示 ，“计算占总召募规模比沉”基于招募书中预测数据并进行年化处置后得出。
3. 治理费具体金额起源于基金年报中现实披露数据 ，未进行年化处置。
4. 乐山安居的浮动费率 ，2022和2023年是13%；之后为挂钩收入增长的浮动费率 ，但上限为13%。
总体而言 ，我国基础设施REITs涉及的治理用度能够分为两部门：一部门归属于基金治理人及专项打算治理人 ，另一部门归属于表部治理机构。其中 ，专项打算治理人由于与基金治理人属于统一节造关系 ，在存续期治理方面通常也选取结合工作机造 ，因而二者在取费方面能够视为一个整体进行对待。无论是在取费机造方面还是取费水平方面 ，总体来看 ，基金治理人与表部治理机构之间存在较为鲜明的差距。此表 ，在收费的主体铺排上 ，也存在由两类主体别离向基金收取用度的情况 ，以及吓咨基金治理人（含打算治理人）收取总体用度之后 ，再向表部治理机构支付的情况。
（一）取费机造
从取费机造来看 ，我国基础设施REITs重要涉及三种模式：一是按基金净资产的肯定比例取费。这种性质上以“治理规模”作为取费基础的方式 ，在每年的取费金额方面拥有较强的不变性 ，但由于我国公募基金净资产通常按成本法计量 ，因而受到基础设施项目摊销折旧的影响 ，按该口径收取的治理用度可能出现逐年衰减的特点。二是按某种经交易绩指标的肯定比例取费 ，如交易收入、净收入、可供分配金额等。这种取费模式拥有肯定的“激励”作用 ，治理团队每年获取的治理费收入会直接受到基础设施项目当期经营阐发的影响。三是将事先确定的某种经交易绩指标作为基准 ，以每年经交易绩现实水平与该基准之间的差额作为取费基础 ，获取肯定比例的“超额浮动治理费”。这种取费模式同样拥有明确的激励作用 ，而激励作用的强弱与“基准值”的设定方式及数值水平拥有直接关系。
在上述三类取费机造的选用方面 ，我国基础设施REITs全数采取了至少两种以上的“混合”模式 ，其中按基金净资产的肯定比例取费是所有REITs均选用的方式之一。
（二）取费水平
为了更好地对我国基础设施REITs当前取费水平进行对比观察 ，我们将各支REITs在招募说明书或基金年报中披露的收费金额进行必要年化处置后 ，统一转化为“占基金总召募规模的比沉”。从数据了局来看 ，我国基础设施REITs按召募规模占比测算的费率水平总体处于0.2%-1.0%之间（首钢绿能首年现实费率较高 ，约2.90% ，重要系首年现实可供分配金额大幅超出预测数据导致。若依照招募说明书中披露的预测数据仿照测算 ，费率水平约为1.17%）。
各支REITs确定费率水平的影响成分较多 ，但维持必要的治理水平所需的“刚性”成本可能是现阶段一个重要思考成分。对于召募规模较幼的项目而言 ，这种“刚性”治理成本就可能体现为大局上更高的费率水平 ，而对于体量较大的项目 ，治理成本也不会随着召募规模的增大而持续直线上升。因而 ，在适当思考各支REITs召募规模差距的情景下 ，能够看出召募规模的0.3%-0.4%大体是我国REITs现阶段比力集中的取费区间。
与国内其他公募基金种类对比而言 ，我国基础设施REITs目前的费率水平并不高：国内钱币基金的治理费率大体在0.14%-0.33%之间 ，债券型基金的治理费率大体在0.15%-1.0%之间 ，混合型基金的治理费率大体在0.4%-1.5%之间 ，股票型基金的治理费率无数为1.5%。也就是说 ，国内基础设施REITs目前的费率大体相当于债券型基金的中等偏下水平。中国香港、新加坡REITs市场若是也依照一样的数据口径大体估算 ，其治理费率水平大体处于0.5%-0.7%之间。
02
我国基础设施REITs基金治理人的收费情况
我国REITs基金治理人普遍以“治理规模”取费的方式作为重要、甚至全数的治理费收入起源。凭据2021年年报 ，各家基金治理费均蕴含归属于基金治理人（含专项打算治理人）和表部治理机构的两部门治理费（即“三费合一”） ，剔除支付给表部治理机构的治理费后 ，9家REITs中仅4家依照以“基金净资产”为基础、叠加以“经交易绩”为基础的方式收取治理费 ，其余5家仅收取基于“基金净资产”的治理费：
表2 基础设施REITs基金治理人收费情况
注：
1.已凭据基金年报剔之表部治理机构的取费部门 ，未披露年报的基金未纳入上表领域内。
2.首钢绿能、东吴苏园、招商蛇口和普洛斯费率约数为推算得出 ，非年报披露。
3.东吴苏园净收入指标由可供分配金额测算汇报确定。
总体上 ，基础设施REITs基金治理人当前在取费方面的思考成分可能有两方面：一是以“基金净资产”为基础收取肯定的基金治理费 ，作为对存续期内部治理成本的必要支持；二是以“经交易绩”为基础收取额表一部门治理费 ，肯定水平上可添补基金净资产降落对治理费收入带来的影响 ，同时也保留了伴随基础资产经交易绩提升带来超额治理费收入的可能。
我们以为 ，由于基金净资产等治理规模类指标通常在一按功夫内较为不变 ，不像经交易绩指标更易直接受到当期资产经营水平的影响 ，因而对基金治理人而言 ，以基金净资产为基础的取费模式不变性更强。但是 ，在以这种取费模式为主的情景下 ，基础设施项目当期经交易绩的变动并不会对基金治理人的治理费收入带来直接影响 ，因而基金治理人可能会不足足够的动力 ，通过执行有效的自动治理措施来持续改善基础设施项主张经营阐发。此表 ，我国REITs的基金净值受到基础设施项目摊销折旧的影响 ，可能出现出逐步降低的特点 ，因而在单纯选取以基金净资产为基础的取费模式下 ，对于基金治理人的激励成效可能逐步减弱。
从境表REITs市场的发展经验来看 ，REITs治理报答了加强产品对市场投资者的吸引力 ，表白自身通过自动治理持续提升资产业绩阐发的意愿 ，通常不会单纯依照治理规模取费 ，以经交易绩指标取费占有相当的比沉。在香港近期上市的招商局项目、顺丰项目 ，更是全数选取了以经交易绩指标取费的模式：
表3 中国香港、新加坡部门REITs基金治理费组成
03
我国基础设施REITs表部治理机构的收费情况
除普洛斯、张江光大等个别项主张表部治理机构部门取费以基金净资产为基础表 ，我国基础设施REITs的表部治理机构总体上均选取以经交易绩指标为基础的取费模式 ，且存在两种具体大局：一种是凭据特定经交易绩指标的肯定比例取费 ，另一种是以当期现实业绩与特定指标基准值的“差额”为基础 ，按肯定比例取费（以下简称为“差额提点模式”）。此表 ，在经交易绩指标的拔取方面 ，我们发现目前国内涵此方面尚未形成较为一致的处置尺度 ，涉及经营收入、净收入、可供分配金额等多种推算口径。
表4 我国基础设施REITs表部治理机构收费情况
注：首钢绿能、东吴苏园、招商蛇口和普洛斯费率约数为推算得出 ，非年报披露。
总体来看 ，表部治理机构所选取的取费模式相迸宗基金治理人而言拥有更强的激励作用 ，客观上也体现出当前试点阶段 ，表部治理机构这一角色在资产运营治理方面对基金治理人仍起到较为沉要的支持和补充作用。其中 ，对于个别项主张表部治理机构在肯定水平上以基金净资产为基础进行取费的情景 ，可能有两方面的影响值得会商：一方面 ，这种取费模式在激励成效方面相对于齐全以经交易绩指标为基础的取费模式而言越发守旧 ，且随着基金净资产的逐年降低 ，对治理团队的激励作用还会进一步被减弱 ，需关注本钱市场对此处置方式的持久见解；另一方面 ，表部治理机构受基金治理人直接委聘 ，仅掌管底层基础设施项主张特定运营治理工作 ，法理上无需为基金的整体阐发掌管 ，在合同权势与使命方面也与公募基金产品不存在直接关系 ，因而依照基金净资产为基础收取用度 ，在合理性方面也值得关注。
在以经交易绩指标为基础的取费机造方面 ，以下两点值得深刻会商：
（一）经交易绩指标的数据口径
当前表部治理机构取费所凭据的经交易绩指标 ，性质上能够分为两种：一种是经营收入（毛收入） ，另一种是扣除各项经营成本用度之后的净收入（可供分配金额大体上与之逻辑类似）。从境表市场关于REITs治理人取费的经验来看 ，通常拔取类似“净收入”的取费指标。例如 ，新加坡《集中投资打算守则》划定[2] ，“向房托治理人支付的业绩阐发费应切合下列划定：（1）确定业绩阐发费的频率不得超过每年一次;（2）业绩阐发费应与适当的衡量尺度挂钩 ，并思考到物业基金及其参加者的长远利益;（3）业绩阐发费不应与物业基金的总收入挂钩”。香港在规定层面虽未明确划定业绩阐发费不得与总收入挂钩 ，但从实际来看 ，房托治理人也均未采取基于总收入的取费机造。
另一方面 ，从境表REITs市场中运营治理人（TM）的市场实际来看 ，通常也依照特定经交易绩指标为基础进行取费 ，但与REITs治理人不尽一样的是 ，由于运营治理人并不必要为REITs投资人的利益整体掌管 ，只是依照REITs治理人的委聘实现特定的经营工作 ，因而在经交易绩指标的拔取上并不限度以“毛收入”为基础 ，部门境表REITs运营治理人的取费示例如下：
表5 境表市场运营治理机构收费情况示例
我们以为 ，REITs中分歧角色的取费机造该当与其在产品中承担的职责相匹配。由于我国基础设施REITs的表部治理机构现阶段内容上对基金治理人的运营治理职责起到了支持作用 ，因而不合适单一地与境表REITs中的“运营治理人”进行对标。若是以经营收入作为重要甚至全数的取费基础 ，那么表部治理机构在单纯提高基础设施项主张收入水平方面就会形成更强的动机 ，即便这种收入水平的提高是以大幅提升经营成本为价值的。然而 ，从投资人利益最大化的角度来看 ，真正关系到投资人收益水平的是净收入、可供分配金额这些指标。
（二）“差额提点模式”下指标基准的选择
“差额提点模式”是表部治理机构目前较为普遍选取的取费模式之一 ，但具体项目在指标基准的拔取设定方面差距较大 ，典型模式蕴含三种：一是以固定金额直接作为指标基准（如首钢绿能） ，二是以初始评估汇报中披露的各年度预测数据作为指标基准（如昭通广河） ，三是以事先明确的操作算法在将来各年度确定昔时的指标基准（如盐田港）。
表6 “差额提点模式”指标基准设定方式典型案例
资料起源：招募说明书
类似于我国基础设施REITs的这种“差额提点模式” ，在境表市场存在类似监管规定与实际案例。例如 ，香港的“新高价”准则划定：如须向该打算征收业绩阐发用度 ，有关用度：（a） 每年最多只能征收一次；（b）只有当该打算的每单元资产净值超过上一次推算及支付业绩阐发用度时该打算的每单元资产净值（即以“新高价”作为基。 ，方可征收[3]。再好比 ，新加坡的“高水线准则（high water mark）”划定：打算能够选取“高水线”模式收取业绩阐发费；打算的资产净值在每个业绩期实现并达到汗青新高时 ，高水位应沉置为该打算的资产净值[4]。
能够看出 ，中国香港和新加坡均要求基金治理人仅在基金经营水平突破“汗青阐发”时 ，方可收取业绩阐发费 ，既不是以事先确定的某种固定指标为基准 ，也不是以将来报答设定的某种指标为基准。
我们以为 ，“差额提点模式”相对于前述其他取费方式而言 ，拥有更强的激励作用 ，肯定水平上也体现了运营治理团队有能力推进项目经营水平不休提升的信念。但指标基准若何设置 ？未达到指标基准的情景下是否存在其他的惩治措施 ？这些问题 ，对于这种取费方式的激励成效存在肯定影响。相比而言 ，中国香港和新加坡市场当前所采取的具体方式越发切合REITs这种持久存续的权利型产品个性 ，绩效尺度与汗青经营情况直接挂钩 ，与市场、行业情况缜密结合 ，且不受报答成分的滋扰 ，最大限度地阐扬了这种取费模式对REITs治理团队的激励作用。
04
总 结
取费结构与机造的设计 ，不仅关系到REITs治理团队的短期业绩以及基金投资者确当期分配 ，更将对REITs治理团队的行为模式与能力结构带来持久的激励疏导作用。一方面 ，从整体上与境表市场对比来看 ，我国基础设施REITs的基金治理人与表部治理机构在取费机造方面的自动激励成效相对不及 ，且与投资人利益的一致性有待提升；另一方面 ，我国基础设施REITs仍处于试点发展阶段 ，在产品模式和治理结构方面客观上与境表成熟市场存在肯定差距 ，在现阶段也不宜单一照搬境表经验 ，但从有利于我国REITs市场持久健全发展的角度启程 ，在取费结构与机造的设计上 ，建议关注以下根基准则：
第一 ，逐步疏导REITs治理团队“产融结合”能力深入加强 ，激励REITs治理团队阐扬自动治理能力 ，持续提升基础设施项目经营水平；
第二 ，在具体指标的设计选用方面 ，强化与投资者持久利益的一致性 ，防备REITs治理团队出现过度钻营自身短期利益的代理问题；
第三 ，强化信息披露 ，不仅在招募说明书等文件中披露取费的有关约定 ，也在年报中更具体披录一项取费的具体情况；
第四 ，大局上进一步统一全市场的取费机造模式 ，提升REITs行业的规范性和可比性 ，对峙以现实业绩阐发作为衡量治理团队成就的主题尺度。
[1] 拉斯维加斯9888“拉斯维加斯9888思想力”REITs课题组。本汇报执笔人：张峥、李文峥、杨扬、王梓媚
[2] 《集中投资打算守则》附录6
[3] 《房地产投资基金信任守则（2020年订正）》第9章
[4] 《集中投资打算守则》
